证券杠杆量化横扫A股主观私募何去何从？

　　量化私募正式“弯道超车”成功了证券杠杆。

　　中基协数据显示，截至7月23日，证券类百亿私募数量为91家，总数相较于年初时增加3家。按照第三方平台划分的投资模式来看，91家证券类百亿私募中，有42家为量化私募，40家为主观私募，8家为主观+量化私募，另有1家未披露投资模式。

　　百亿量化私募数量今年首次超过主观，站上私募江湖的C位。

　　深圳某私募FOF基金经理高伟（化名）对界面新闻表示，主观私募在百亿“阵营”中的节节败退，实际上是近年来主观私募在与量化私募激烈竞争过程中处境尤其艰难的一个缩影。

　　量化投资在市场占据越来越主导位置的情况下，主观私募面临怎样的困境，未来的出路又在哪里？

　　转折之年

　　以绝对收益论成败的私募行业，业绩可以说是私募的“生命线”，业绩不佳是导致部分主观私募近年来处境艰难最直接的原因。

　　回头来看，2021年是一个重要的转折之年。

　　数据显示，截至目前，依然有不少主观私募产品，甚至是头部主观私募旗下的产品，历史净值峰值仍然停留在2021年，比如“盈峰价值精选1号A类”、“石锋资产川流A期”、“相聚芒格火凤凰1号”等。

　　高伟对界面新闻表示，主观基金经理的优势在于对宏观、行业和个股的深度研究，持仓个股往往会集中在看好的一个或者几个方向上，一轮大级别主题行情见顶之后的时间节点对于他们来说最为难熬，毕竟能够成功“逃顶”的总是凤毛麟角，如果对后续市场方向判断失误的话，产品净值可能持续表现乏力。

　　2021年恰好是两轮大级别主题投资行情终结的时间点。

　　这一年的2月18日，贵州茅台（600519.SZ）盘中刷出2437.55元/股的历史新高，随后步入“漫漫跌途”，其所代表的消费板块也一蹶不振，至今未能再度重现往日辉煌。Wind数据显示，中证消费指数（000932.SH）自2021年2月18日盘中刷出历史高点32504.28点以来，截至最新，区间跌幅高达51.78%。

　　同年12月3日，宁德时代（300750.SZ）盘中刷出371.87元/股的历史新高后，股价也开始持续回落，其所代表的新能源板块同样从“神坛”坠落。Wind数据显示，中证新能指数（399808.SZ）自2021年11月1日盘中刷出历史高点5128.19点以来，截至最新，区间跌幅高达61.87%。

　　在此背景下，不少此前重仓持有相关方向的私募产品净值出现较大幅度的回撤。“撤离还是坚守，切换的话又该选择哪个新方向”成为2021年开始摆在众多主观私募基金经理面前的一道艰难的“选择题”。

　　2021年也是业内公认的量化私募飞速进阶的重要时间点，这一年不仅国内量化私募总规模突破了万亿元大关，百亿量化私募数量也从10家增加至26家，行业巨头幻方量化的管理规模更是一度突破千亿元。

　　私募排排网数据显示，2021年在该网站有业绩展示的88家百亿私募管理人年度平均收益为12.95%，其中百亿量化私募2021年收益全部为正，平均收益高达19.32%。

　　主观和量化业绩鲜明的对比之下，投资者对于私募基金的评价体系也在悄然生变，并且这种变化在随后的几年里愈发明显。

　　安爵资产董事长刘岩对界面新闻表示，量化基金的参与度提升对主观私募最直接的影响是竞争压力增大，量化基金凭借交易速度快、策略容量大等优势，与主观私募在市场份额上形成较大的竞争。

　　高伟对界面新闻分析表示，由于前两年业绩普遍表现较好，很多主观私募2021年的管理规模都有明显的扩张，如果相关私募产品的净值随后出现明显回撤，并且长时间难以修复的话，那些买在高点的投资者持仓体验会非常不好。另一方面，近年来很多量化私募产品业绩表现突出，净值回撤也相对较小，也会在一定程度上加剧投资者对于净值持续回撤的主观私募的不满。

　　接下来的几年，主观私募受制于行情，叠加投资者的赎回压力，产品净值始终难有起色。

　　熟悉的打法失效了

　　在一轮大级别主题行情落幕，新一轮行情尚未起飞的空档期，产品出现短期的净值回撤原本是主观私募基金经理习以为常的事情。

　　然而，一段时间过后他们猛然发现，在量化资金大规模进场之后，A股市场生态悄然生变，自己原本熟悉的“打法”突然都失效了。

　　界面新闻记者注意到，在社交媒体上一则有关“那些曾经让你大亏的主观私募现在回本了吗？”的帖子评论区，不少网友表示持有的主观私募产品依然大幅亏损，汐泰、源乐晟、汉和、趣时等众多知名私募均被提及。

　　“对主观投资机构而言，量化基金的蓬勃发展带来了显著挑战。主观私募基金面临投资难度提升的困境，行业分化加剧。” 融智投资FOF基金经理李春瑜对界面新闻记者表示。

　　数据显示，在量化私募规模突破万亿元大关的2021年，全年243个交易日中有149个交易日A股总成交额都在1万亿以上，当年5月25日及之后的151个交易日中，有129个交易日A股总成交额在1万亿以上。大约也是从2021年开始，有关量化资金在A股市场成交中的占比问题多次引发市场热议。

　　虽然有关量化资金具体的成交占比数据难有定论，但是近年来量化对A股市场的各个方面均产生着重要的影响却是业内共识。

　　李春瑜对界面新闻记者表示，在市场运行层面，量化凭借高频交易优势显著提升了市场流动性，促进了价格发现效率，但同时也可能加剧短期市场波动，导致个股日内波动幅度明显扩大。在交易生态方面，量化的崛起正在压缩传统散户的生存空间，并使得游资主导的连板策略逐渐失效。此外，量化交易还加速了市场风格轮动的节奏，使得热点板块切换更为频繁。

　　界面新闻统计了东财choice概念板块从2018年1月到2025年7月期间，5日涨幅排名变化的月度平均值，从图中可以看出，排名变化平均值从2018年的20左右，增长到2025的70左右，增幅达250%，这也说明市场的轮动速度是在逐年加快的。

图：近年来东方财富概念板块5日涨幅排名变化的月度平均值情况

　　身处其中的各类投资者们都受到了不同程度的影响。

　　“过去这几年操作难度太大了”有多位主观私募人士对界面新闻感慨道。

　　优美利投资总经理贺金龙对界面新闻分析称，量化基金的增多肉眼可见压缩了主观私募平均的超额收益率，近5年主观类平均超额下降了超50%，同时也令主观私募的传统调研驱动模式成本收益率下降，利用调研带来的增量资金拉动个股的效应显著下降。

　　主观私募们似乎也意识到了传统调研有效性的降低。界面新闻根据Wind数据统计发现，最近两年以来私募的调研热情在降温，今年上半年一共有3445家私募累计调研了3.65万次，参与调研的私募家数和累计调研总次数相较于2023年高点同比分别减少约20.11%和约42.6%。

　　此外，贺金龙还对界面新闻记者提到，量化基金的增量带来了流动性结构重塑，定价效率提升与波动特征变化。市场定价的快速反馈机制以及波动率的增加推进传统游资策略进化，令游资策略平均持仓周期从5天以上缩短到3天以内。另外，一些机构投资者也被迫增加了算法交易使用率。

　　界面新闻记者从业内人士处了解到，有一部分小私募其实也采取的是类似于游资一样的超短策略，部分小私募甚至可能就是一些市场游资转型以后创办的，在量化资金增多导致市场波动率以及市场轮动节奏加快的背景下，这些小私募原来擅长的一些策略都失效了，净值也纷纷出现大幅回撤。

　　当然，量化基金的快速崛起并非是过去几年影响A股市场唯一的因素，比如上市公司数量的增加，也同样导致主观私募基金经理的投研难度大幅增加。

　　Wind数据显示，截至7月10日，A股市场共有5418只个股，其中有1851只个股上市时间为2020年及以后，占目前A股市场个股总量的比例约为34.16%。

图：A股上市公司上市时间分布情况

　　广州某主观私募投资总监李智杰（化名）对界面新闻表示，不仅上市公司数量多了，而且新上市的很多都是一些以前大家不怎么熟悉的新兴行业的公司，研究难度确实很大。

　　广东游资黄光耀则对界面新闻指出，近年来信息传播速度大幅提升，投资者往往能够轻松获取到各类热点信息，并据此进行投资决策，导致市场的一致性非常强，一旦有热点板块崛起资金会一窝蜂地迅速介入，而当市场情绪走弱时资金又会一致性地迅速撤退，转而去进攻新的方向，于是市场的轮动节奏越来越快了，交易难度也越来越大。

　　某百亿量化私募相关人士对界面新闻表示，抛开量化基金的影响不谈，市场有效性也会越来越强，并导致市场节奏越来越快。市场有效性越来越强的一个很明显的体现就是，所有人都会觉得赚取超额收益的难度越来越大，比如你和过往的自己相比会有明显的超额衰减的过程，现在的量化基金和几年前的量化基金相比，超额收益也有明显降低。

　　主观私募路在何方？

　　尽管在量化私募快速崛起的背景下，主观私募面临不少的挑战，但是接受界面新闻采访的多位业内人士都认为，主观策略仍有其优势所在。

　　李春瑜对界面新闻记者表示，主观投资的竞争优势主要体现在如下四个方面：其一，在把握中长期趋势方面更具优势，能够深入挖掘定性基本面因素，更准确地评估企业长期价值；其二，拥有信息获取优势，通过实地调研等方式可获得上市公司的一手信息；其三，决策机制更为灵活，面对重大突发事件时反应更为迅速；其四，依托基金经理的专业能力，可在其擅长的领域集中持仓，在结构性行情中展现出更强的进攻性。

　　“主观投资在一些领域的优势是无法磨灭的”，贺金龙对界面新闻分析，“例如对于一些非线性逻辑和舆情判断的处理能力，比如政策解读和产业政策的行业传导、实地尽调带来的价值发现机制、识别周期错配带来的交易机会以及困境反转和非基本面因素主导的交易机会等，还有非数据化的一些信息，如上市公司股东未来的下修转股价意愿等，这些在特定的市场环境下也往往能够创造超额收益机会。”

　　实际上在量化基金高歌猛进的背景下，也有部分主观私募实现了管理规模的跃升。典型的比如日斗投资，据私募排排网数据，该私募的管理规模在2024年从20-50亿元一举上调至100亿以上。

　　另据界面新闻不完全统计，主观私募中的君之健投资在今年新晋为百亿私募，红筹投资、大朴资产、遂玖资产、磐泽资产等经过一段时间的调整以后，目前也都已经重返百亿私募之列。

　　也有部分曾经出现大幅回撤的主观私募旗下产品净值正在快速“收复失地”，典型的比如同犇投资。

　　第三方平台数据显示，该公司旗下有业绩展示的4只产品今年以来的收益率均在80%以上。以“同犇智慧1号”为例，产品净值在2021年2月创出历史新高5.123以后开始持续回撤，最大回撤一度超过65%，不过去年9月中旬以来其净值又快速修复，截至今年7月4日，累计净值重新回到了4.1304。

　　今年3、4月份的时候，同犇投资曾在官微发文中透露，配置的方向主要是港股中估值与成长匹配度仍然较好的公司以及A股中估值仍未高估且未来三年每年净利润预期能增长20%以上的公司。

　　高伟对界面新闻记者分析称，结合今年以来的市场表现来看，同犇投资旗下产品年内净值的快速修复或得益于押中了科技和新消费两大领域的投资机会。这也说明看对方向对于主观私募来说至关重要。

　　面对量化基金带来的一些挑战，近年来很多主观私募也在积极改变。

　　“打不过就加入”是很多主观私募共同的选择。界面新闻记者注意到，近年来不少主观私募陆续引进量化相关人才，尝试使用量化工具辅助公司投资决策，或者开辟量化产品线，并且其中一些私募已经取得了不错的成果。私募排排网数据显示，截至今年5月底，主观+量化类百亿私募已有7家。

　　贺金龙在接受界面新闻记者采访时提到：“近五年头部主观私募的量化辅助系统投入增长率超300%，人才配置上基金经理转型量化比例超30%。”

　　谈及在量化基金快速发展的背景下未来主观私募的出路在哪里？

　　李春瑜对界面新闻表示，在量化基金实现业绩与规模双增长的背景下，主观多头策略私募亟需解决两大核心问题，即重建投资者信任和推动策略迭代升级。为应对挑战，主观私募需要深化基本面研究能力，聚焦核心能力圈，同时提升组合调整的灵活性。

　　贺金龙对界面新闻分析称证券杠杆，未来3-5年，市场可能形成“量化主导流动性、主观深耕价值发现”的新平衡，但两类策略的融合速度近几年来看是超预期的，比如主观类私募对量化算法的引入，并且按照每年提升15-20%的增速在渗透。主观私募可关注长周期的产业传导和变迁，利用量化工具辅助决策验证主观假设，同时强化品牌优势和渠道优势，成为量化数据+产业认知+行为金融的综合体将是未来主观私募发展的主要方向。

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